How Fed Works

今天我们讲讲美联储是怎么给本国经济发放信贷(credit)的。

过程简单的描述如下:

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政府以财政收入为信用基础发行国债,这项国债发行工作由商业银行承担,发达国家的国债信用等级比较高,正常情况下受大型投资者追捧,具体包括养老金账户,国际主权基金等等动辄几十亿美金的买卖量。而更重要的是,所谓的’央行’会大量买进政府债券,图中所示为美联储,但实际上是全球各国央行在大量交叉买他国国债。随后央行根据买进的国债发行银行票(bank note),其实就是政府打给央行的欠条,而这个纸质的欠条也就成了我们喜闻乐见的“钱”。所以“钱”的本质并不是财富,而是一个基于信用的贷款,更准确的叫法应该是信贷,Credit。经济发展中,创造信贷的过程非常重要,房产市场,股票市场,以及个人消费市场都是扩充信贷的工具。这个钱,甚至都不用印刷出来,在各个银行的账目本上把数目记清楚就可以。所以在经济崩溃时,并不是钱凭空消失了,而是之前创造的信贷失约了,破产了,所以credit的数目消减了。看起来就是钱消失了,股市,楼市,资产价格重置。

央行从商业银行买入国债后,回过头来给银行注资,也就是发放货币。而这些货币一部分给政府,政府通过国会立法可以投资于实体项目,比如基建教育福利等等,有太多需要政府花钱的地方,另外一部分,根据部分储备金政策,商业银行只需要有一小部分作为准备金就可以大量地发行贷款。这样就完成了货币发放的过程。

中国资本外流

我们之前讨论过,随着美元这一轮升值周期,人民币面临巨大的贬值压力,货币贬值伴随的就是资本外流,而资本外流(也就是美元储备的减少)限制了中国央行施行货币刺激政策的空间,如果进一步宽松经济,不可避免的导致货币会进一步贬值,进一步加速资本外流(想想当年东南亚经济危机,各国货币暴跌)。这就是中国近一年以来以及未来一段时间面临的最大的隐患:如何来解决这个资本外流的问题。我们在这篇文章主要讨论下当前资本外流严重到了什么地步。

买 · 买 · 买

我们先看看近几个月的新闻标题:

  • 『China Inc’s $3 billion land grab among Europe’s soccer royalty』  — Reuters Aug 12
  • 『Chinese Buyers Hungry for Canadian Homes With Inquiries Up 134 %』 —Bloomberg Apr 13
  • 『Anbang Can’t Stop Buying』— Bloomberg May 10
  • 『Will China Buy Up Greece’s Best Assets』 — CNBC May 16

不用多举例子了,就是中国在不断地在海外买买买。球队,旅店,地产,私人岛。有的人看起来这是正常的商业投资,甚至可以做为国力强盛的标志;而且这些投资量跟中国的经济总量比起来九牛一毛,是吗?我们分开回答这两个问题。

第一是动机,不管动机如何,这些海外投资的结果就是导致中国的资本输出。根据高盛总结的模型,资本外流主要有三种形式:

  1. 中国企业偿还外汇债务:这包括四个种类,正常贸易债务,境外企业向中国发行的外汇贷款,中国企业自主发行的外汇债务以及中国本地银行发行向中国本土企业发行的外汇贷款。根据高盛的估算,由中国企业偿还外汇债务导致的资本流出大概是15年下半年总共1560亿美元,并不算很大。
  2. 中国居民积累的外汇资产:这主要是指直接境外购置资产,也就是我们新闻标题看到的那些『买买买』。这一项是资本输出的大头,高盛估算大概在15年下半年3720亿美元的输出。
  3. 外国减持人民币资产:境外对华直接投资(FDI)并没有大幅减少,去年下半年总共加持大概74亿美元的FDI,而在今年上半年FDI反而开始增加。

第二是严重性,当前的资本流出速度是否达到警戒线?回答这个问题我们倒是可以看看最近半年中国央行都干了些什么事情,是不以为然,有恃无恐还是小心翼翼的去掩盖真相。

先是在15年10月开始,中国央行开始使用货币期货而不是现货价格来干预汇率,以其降低这个干预动作的透明度;随后当投资者找到数据可以观察央行的干预动作之后,央行在2月份开始在报告中抹掉关键数据。然而投资者依然可以从披露的数据中找到线索,比如外汇仓位的总量可以看出资本的流向。然后央行继续躲猫猫,接下来的手法就非常有意思了。做出来的结果就是外汇仓位在近几个月不变(参见外汇储备图表)而资本流出真的就停止了吗?

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外汇储备 (数据来源中国人民银行)在近几个月止住了15年下半年大幅下滑的趋势。

躲猫猫的小把戏

根据高盛的观察,近几个月,人民币在大量的从在岸向离岸转移,这点事非常奇怪的,因为考虑到人民币的不断贬值,离岸价格(CNH)弱于在案价格(CNY),在这种情况下通常来讲资金流向是由离岸转向在岸,而我们看到的正相反:离岸价格走低,反而RMB大量从在岸流出。而更加奇怪的是这些流出的RMB并没有出现在海外市场上,也就是说这些流出的RMB迅速的回流国内,完成一个循环。这些动作不是中国央行完成的,因为我们看到的外汇储备并没有明显变化。那背后的实际情况到底是怎样呢?根据高盛的推测,有两种可能的情况可以作为解释:

  1. 离岸人民币清算银行在海外买入人民币托住人民币离岸价格(当然是用银行自己的外汇储备购买人民币),然后回中国卖出人民币。
  2. 中国跨国企业用自己的外汇储备做同样的事情,在海外买入CNH,回中国卖出CNY。

中国是在动用央行之外的力量(当然主要也都是国企背景)来维护人民币离岸价格的稳定,但不可避免的也是在牺牲外汇储备来达到人民币稳定的目的。

从这一系列中国的举动可以看出,应该说是政府频出招数,竭力阻止人民币恐慌性贬值,从另一个角度也可以帮助我们看到当前资本外流形势的严重性。

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近几个月人民币流动量异常的高

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流出的RMB并没有进入海外市场

央行就是和市场躲猫猫,竭力掩盖一些市场不愿意看到的真相。但总归市场不是那么好被愚弄的,市场对政府的信心非常重要。如果让市场起疑心,怀疑政府在掩盖丑陋的真相,那会和真相披露出来的结果是一样的,必然是进一步的资本外流,

最后说一下高盛。。。

本文主要基于高盛近期的一篇市场报告。高盛这个公司不可小瞧,它有时候会发布一些烟雾弹来愚弄大众,甚至颠倒黑白,但有时候也会去做那个揭露皇帝新衣的小孩,勇于戳破泡沫。它对不同的对象采取的策略当然不一样,针对中国的报告,你觉得高盛是采取的什么策略呢?

本文图例均出自高盛。

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