困兽之斗 — 特朗普的财政刺激方案

特朗普这个成功的商人,在万众声讨之中,以一种奇葩的姿态最终走上美国总统的位置。而接下来迎接他以及他的支持者们的是残酷的挑战。现实中他秉承的“美国优先”的孤立口号能否实施是个问题。我想即便他是聪明的商人,他所宣扬的政策在执行起来(不管与他竞选时宣扬的目标打多少折扣),会阻力重重。我们这片文章从美国国债说起,试图列出来特朗普面临的困局。

特朗普在就职之前就已经开出了价值万亿美元的基础建设的大单,不失为一个经济强心针,股市也随之在特朗普夺胜之后猛涨。基建这种财政刺激无疑会起到振兴经济的效果,但面临两个问题,首先,政府大搞基建,需要大量的低息贷款,也就需要央行宽松的货币政策配合,继续保持当前的低利率,但美联储已经进入加息周期,而且大量财政项目上马之后,会带动经济发展,也就是会导致通胀上涨,反过来迫使央行加速加息,而接连的第二个问题,在美国本国无法继续为政府提供宽松的货币政策的情况下,谁来为美国买单。欧洲央行和日本央行还在进行大规模的QE,可以让他们继续买入美国的国债。如果真形成了美国大搞基建,欧洲央行发行QE来买单的局面,这实际上就是我们之前预测的“直升机撒钱”,在财政端和货币端都实行刺激政策,只不过这是跨国的直升机撒钱。

美联储2014年停止QE之后,欧洲ECB接力发行QE,所以我们看到全球货币发行总量持续处在高位,尽管在2015年有些波动。

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美联储2014年停止QE之后,欧洲央行接力。所以我们看到全球货币发行总量持续处在高位,尽管在2015年有些波动。

这个“直升机撒钱”的格局,或者说特朗普的万亿财政刺激方案施行起来有一个大前提,就是欧洲盟友们得极力配合。强调一下,这里的欧洲盟友是指欧盟,以法国和德国为首。英国,这个美国的天然盟友,已经退出欧盟,他们给美国说不上话。而当前欧盟的领导者们都是偏左,与特朗普的政治套路不符。虽然欧美是传统盟友,关键时刻,大家应该相互配合,就像过去奥巴马总统一样,共同努力,把2008年的经济危机给糊弄过去,但现在特朗普要在政策上大转向,所以欧美之间的关系变得微妙,接下来能否相互合作变成了未知。而同时,制约特朗普货币政策的还有沙特、中国这些大债权国。这些国家已经感觉到美国国债价格过高,或者是处于本国经济缺钱的原因,从2015年开始在减持美国国债。他们不断抛售美国国债,导致国债利率上升,反过来施压美联储升息,必然让特朗普的政策空间余地更为狭窄。所以特朗普不仅要看欧洲的脸色,也要看中国沙特的脸色。这是个求人的事情,与特朗普塑造的强硬霸气特立独行的公开形象不符,与他宣传的“美国优先”的孤立政策相悖,这恰恰就是是一个在当前全球化大局中高举民族主义大旗的领导者面临的窘境。

我们接下来要关注的是美国国债价格走势,它是资本市场对国际间关系最敏感的指示。美国国债收益率持续走高的话,潜台词就是资本市场不看好特朗普的未来,2009年上届政府时期全球积累的泡沫可能有持续不下去的风险。也许股市,债市,石油黄金都面临价格重置,现金(真正的cash)为王。

 

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2000 年之后的经济危机以及当前美国的问题

美国在80年代实行高利率政策之后,不断降低利率,刺激经济增长,尤其是90年代迎来信息技术革命,生产力大幅提高,投资市场过分乐观,在低息环境下过分投资,形成股市楼市泡沫,也就是那场互联网泡沫。随后泡沫破裂,企业资产大幅贬值,原来高净值的企业甚至一夜之间变成负净值企业。美联储的救市方法是压低长期利率,重新滋生房产泡沫,而这次银行们锁定的目标是低收入者,这些00年泡沫的局外人,转眼成了新一场泡沫的主力军。随后在08年这场所谓的次级贷泡沫的破裂,百姓中波及面要比00年时要更广更深,所以美联储的救助方案也就更极端,把利率降到零,同时Fed开始QE印钱,给资本市场注水,结果就是靠增加债务而恢复了股市和楼市。

以上就是非常简单地说了下美国近15年的经济政策,可以看出当前使用QE这种非常规手段是应急之举,不是一条长久之计。但它如今已经实施了总共5年,而且美国结束之后欧洲进行接力,全球处在QE环境中已经7个年头。当年日本03年史无前例的进行QE,只进行了3年便慌忙收手,因为QE的潜在影响现在大家都说不清楚, QE到底是福是祸,如何合理运用,没人说得清楚。当前来看,除了吹高股市和楼市之外,对改善实体经济,提高企业生产效率并没有很大帮助。而且在QE实施过程中有几个复杂的因素使市场发生了扭曲,这些都可能导致QE无法长久的实施下去。这几个负面因素包括:

1. Pension Fund很难找到低风险高收益的投资产品,基金面临破产风险;

2. 民间抵押物稀缺,央行买断国债,市场流动性反而遭到挤压,可能面临rate shock;

3. 债市收益曲线扭曲,全球1T的国债处在负利率,违反商业基本逻辑,而且导致资本流向超长期的国债(10Y+),进一步压平收益率曲线,利差很小。银行利润受损,国债投资人也纷纷撤出;

4. 最后如果通胀回来,又面临恶性通胀的风险。

现在央行没有的两全方案,既保全股市,又帮企业恢复盈利能力,或者至少是帮助企业恢复盈利之后再刺破股市。现在经济不好的一个原因就是消费力不足,消费力不足也跟全球化有关系(见另外一篇文章[货币政策(Monetary Policy)]),那么能不能直接用直升机撒钱(伯南克不止在一个场合呼吁过这个疯狂的方案)。个人觉得不管央行再使用多么荒谬的主意,都不会解决实体经济中的问题,最终经济体还是会按照自己的周期去运行。

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  • 大Ben靠吹泡泡成了美国媒体眼中的英雄

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浅谈美国利率

美国自从2009年开始降低利率到零(ZIRP)实行量化宽松(QE)以来,Fed大量购买国债,企业凭借低息贷款回购股票,老百姓可以refinance自己的房贷避免了foreclosure的进一步蔓延,这些都是Obama可以炫耀他挽救经济于危难的例证。但这些在几年前还有正面影响的例子,现在都变了滋味,总统再天天拿出来夸耀,也就很难服众了。 错就错在没有在适当的时候撤出这个零利率政策,这里简单说说为什么Fed要加息而又加不成。

我们另外一篇文章介绍过([货币政策(Monetary Policy)]),正常的商业膨胀周期由于各个企业的业务扩张会导致用工市场紧缺,工人工资上涨,从而物价上涨,增加企业成本,削减企业的利润空间,加息的一个目的就是给经济降温,遏制成本上涨,帮助企业恢复利润,当然代价就是一场或大或小的经济危机,淘汰一部分企业出局。而当前美国的宏观经济状况在经历的7年的政策扶持之后并没有好转。当然我们看到国债,股市和房产都膨胀起来,因为QE的原因。但这几个虚高的背后潜藏着危机:高国债导致收益率低,甚至出现负值,像pension这种靠固定收益的基金遭了殃了,而且压低了利差(spread),搅得商业银行日子不好过;股价高,而企业盈利能力反而在下降,P/E ratio达到23.5,这是历史上的熊市们之前的高位,股市可能面临未来比较大的调整;房价恢复,但买房的人反而减少,说明这轮房价有炒作气氛也有资金避险的需求。 总而言之,宏观经济并没有热起来,升息会加重企业还债压力,QE撤不得。另外如果此时加息,不光会进一步给实体经济雪上加霜,更有可能刺破国债股市房市这三个大泡沫。泡沫too big to fail,QE撤不得。而且刺破之后的补救政策空间很小,现在利率已经这么低,很有可能迈入负利率(NIRP)的领域,让政府发债挽救经济,然后的情况会跟当前日本类似,Fed大量QE,几乎买断美国国债,之后给一笔勾销,政府的信用当了马桶纸。

美国利率不光是内政,还关乎外交,如果Fed收紧货币,美元升值,给BRIC和OPEC国家很大的货币压力,这些国家在过去两年本来就受着经济下行周期的煎熬,要靠货币政策来扶持经济,但Fed来这么个逆世界潮流货币收紧,这些国家亚历山大很有可能跟美元脱钩,大幅贬值,引起区域的经济危机。跟当年东南亚危机不同,现在美国的对手是中国和俄罗斯这种政治大国,对赌的结局怎样,美国没有有十成的把握。

既然这么多阻碍,那就保留着QE吧,让Obama总统体面的下台,还能顺便打击下Trump的气焰。但最近的发展情况很要命,随着油价的上涨,物价上涨的压力开始抬头, CPI实际已经过了Fed的预设目标,如果还不加息来紧缩货币,很有可能进入经济滞胀(Stagflation):企业状况不好,失业率攀升,收入下降,反而物价上升(一切重回1970s的光景)。而且这次实行了QE,如果超发的货币流入到实体经济,很有可能朝着恶性通胀的路子走去。欧洲和日本在极端的路上走的太久,但他们确实是经济太衰弱,通胀始终回不来,相比于他们,美国的通胀压力最大,所以也最有可能率先退出非常规货币政策。我的观点还是美国会选择继续加息,很有可能在总统大选结束之后加快步伐。

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  • 美国给后代的债务负担可真不小,但总有办法抵赖的。

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货币政策(Monetary Policy)

央行宏观调控经济的一个重要的常规手段就是调整利率,如果我们处在正常的商业扩张周期,企业不断借贷进行扩张,到了一定阶段用工市场出现紧缺,自然工资会上涨,工资的上涨最终会传递到物价上,导致物价上涨,也就是导致企业成本上升,利润下降。央行往往在这时候提高利率,阻止企业的进一步扩张,缓解用工市场紧缺,降低工资,最终是为了稳定物价,帮企业恢复盈利能力,但这升息往往带来经济下行周期,要经历一轮衰退和重新洗牌,优秀的企业才能存活下来,盈利能力得到改善。所以传统认为,经济的扩张周期都是被央行的政策扼杀的,而不会自然衰老而终。但近几年的状况有些特殊,全球化以来,企业总能找到更便宜的劳力来源,所以各发达国家来看,这轮经济膨胀周期(08年至今)并没有形成工资上涨以及物价压力;让情况更为棘手的是美国这次实行的非常规货币政策零利率(ZIRP)和量化宽松(QE),催生了债市,股市和房产泡沫。所以这轮经济膨胀周期的末期,跟往常情况下一样的是企业盈利能力低下,股市高高在上,而不一样的是工资水平低,物价水平也没有提高,没有通胀压力,也表示实体经济还是冷冷的。

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  • 山姆大叔吹泡泡的功力展现过了一次又一次。

当前情况下,如果像教科书一样,提高利息来遏制经济扩张,除了会刺破泡沫,引发动荡,可能实体经济在经历萧条后也不会真正帮助企业提高盈利能力,毕竟当前物价水平和经济活跃度都决定了不适宜加息。但不加息,就是拖延时间,甚至为了拖延不惜实行更为极端的手段比如负利率,财富税和直升机撒钱。拖延时间就是把泡沫吹得更大,期待经济能升温。传统认为经济扩张周期是不会自然终止的,但当前情况可能经济的扩张周期真的可能就是寿终殆尽:因为从最近的美国就业报告来看,如此低利率的环境下竟然企业用工人数下降。在当前这种低息环境,企业会自发的不断扩张,是因为我们说到用工成本对跨国企业来说不是问题,招工和扩张意味着给企业增加现金流,企业自然愿意不断借贷扩张;而当前企业削减用工人数,原因很可能是企业扩张已经到了尽头。如果按这个趋势发展,出现裁员潮,员工没有了工作以后自然削减日常开支,经济会进入去杠杆螺旋,难免会有几个大型不良企业倒闭,定会刺破QE催生的股市泡沫。

另外一种可能如果是经济体终于回暖,通胀压力姗姗而至,各国央行们又面临另外一个可能是更为艰巨的难题就是如何防止恶性通胀;如果不赶在民间借贷活跃起来之前把流动性快速收回,恶性通胀不可避免。但大幅的快速加息,不可避免的同样会导致股市泡沫破裂。

综合看来,当前处在经济膨胀周期的末尾,但Fed在加息的路上犹豫不决,可能是认定本次加息风险过大,而且也不会帮助企业恢复盈利能力,同时考虑到美国大选,Trump上台的可能性逐渐升高,Fed也会尽力阻止Trump上台。但Fed不断拖延下去,局势失控失控的风险也在上升,我们说过QE产生的泡沫只是当前经济的表层问题,深层问题是经济体自发地进入收缩周期。现在市场比较敏感,任何一个区域性的黑天鹅可能引发泡沫的破裂。政策制定者们最怕乱了自己的脚步,最稳妥的方式是按自己的节奏戳破泡沫然后出台救助方案,美国政府肯定已经考虑财政刺激(fiscal stimulation)的可行性,但没有股市崩盘,财政刺激名不正言不顺(但这次即使股市崩盘救助方案也未必的人心,这是后话)。总归Yellen不幸,天时地利人和一样不沾,只有掰指头数日子,求天求地,期望大选前别崩盘,日子数到了,才能按计划来,但到时世界什么样又另说了。

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  • 历任和当任的美联储主席齐聚一堂,安抚人心,背后隐藏的危机可能超乎人们的想象。 

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