困兽之斗 — 特朗普的财政刺激方案

特朗普这个成功的商人,在万众声讨之中,以一种奇葩的姿态最终走上美国总统的位置。而接下来迎接他以及他的支持者们的是残酷的挑战。现实中他秉承的“美国优先”的孤立口号能否实施是个问题。我想即便他是聪明的商人,他所宣扬的政策在执行起来(不管与他竞选时宣扬的目标打多少折扣),会阻力重重。我们这片文章从美国国债说起,试图列出来特朗普面临的困局。

特朗普在就职之前就已经开出了价值万亿美元的基础建设的大单,不失为一个经济强心针,股市也随之在特朗普夺胜之后猛涨。基建这种财政刺激无疑会起到振兴经济的效果,但面临两个问题,首先,政府大搞基建,需要大量的低息贷款,也就需要央行宽松的货币政策配合,继续保持当前的低利率,但美联储已经进入加息周期,而且大量财政项目上马之后,会带动经济发展,也就是会导致通胀上涨,反过来迫使央行加速加息,而接连的第二个问题,在美国本国无法继续为政府提供宽松的货币政策的情况下,谁来为美国买单。欧洲央行和日本央行还在进行大规模的QE,可以让他们继续买入美国的国债。如果真形成了美国大搞基建,欧洲央行发行QE来买单的局面,这实际上就是我们之前预测的“直升机撒钱”,在财政端和货币端都实行刺激政策,只不过这是跨国的直升机撒钱。

美联储2014年停止QE之后,欧洲ECB接力发行QE,所以我们看到全球货币发行总量持续处在高位,尽管在2015年有些波动。

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美联储2014年停止QE之后,欧洲央行接力。所以我们看到全球货币发行总量持续处在高位,尽管在2015年有些波动。

这个“直升机撒钱”的格局,或者说特朗普的万亿财政刺激方案施行起来有一个大前提,就是欧洲盟友们得极力配合。强调一下,这里的欧洲盟友是指欧盟,以法国和德国为首。英国,这个美国的天然盟友,已经退出欧盟,他们给美国说不上话。而当前欧盟的领导者们都是偏左,与特朗普的政治套路不符。虽然欧美是传统盟友,关键时刻,大家应该相互配合,就像过去奥巴马总统一样,共同努力,把2008年的经济危机给糊弄过去,但现在特朗普要在政策上大转向,所以欧美之间的关系变得微妙,接下来能否相互合作变成了未知。而同时,制约特朗普货币政策的还有沙特、中国这些大债权国。这些国家已经感觉到美国国债价格过高,或者是处于本国经济缺钱的原因,从2015年开始在减持美国国债。他们不断抛售美国国债,导致国债利率上升,反过来施压美联储升息,必然让特朗普的政策空间余地更为狭窄。所以特朗普不仅要看欧洲的脸色,也要看中国沙特的脸色。这是个求人的事情,与特朗普塑造的强硬霸气特立独行的公开形象不符,与他宣传的“美国优先”的孤立政策相悖,这恰恰就是是一个在当前全球化大局中高举民族主义大旗的领导者面临的窘境。

我们接下来要关注的是美国国债价格走势,它是资本市场对国际间关系最敏感的指示。美国国债收益率持续走高的话,潜台词就是资本市场不看好特朗普的未来,2009年上届政府时期全球积累的泡沫可能有持续不下去的风险。也许股市,债市,石油黄金都面临价格重置,现金(真正的cash)为王。

 

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中国债务隐患

我们都知道美国的债务负担达到了前所未有的程度,如果把他们的15万亿美元的债务堆积起来,那会是非常壮观的一个风景。

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15 万亿美元堆放在足球场大小的场地的话,高度可以跟46米高的自由女神像相当。

 

但回头看看中国,债务问题一样非常严重,最近几年债务急剧上升。中国的债务包括政府债和企业债水平超过发展中国家的平均的175%GDP的水平,但到底中国的债务水平有多高,现在没有确切的答案。Visual Capitalist网站提供了一组图表,我们可以看看各方估算的中国债务水平。

中国债务炸弹:爆炸当量
麦肯锡之前提出了一个大家公认的估算:中国的债务水平在2014年初是已经达到282% GDP,而2007年(4万亿刺激之前)是158% GDP。
自此之后,许多权威机构都提出了自己的估算。高盛的估算中国2016已经达到270% GDP,这算是比较保守的估算,而另外一端,Macquarie估计中国的债务水平是350% GDP。
中国的数据不透明,以及规模巨大疏于管理的影子银行,都导致以上这些数字仅仅是猜测,而真实的债务水平,无从知晓。

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炸弹里的易燃物
我们所讨论债务包括许多成分,包括政府债,企业债,银行债以及家庭债。
在中国,企业债是最危险的债务。麦肯锡说,中国的企业债对比GDP的水平已经超过美国,加拿大,德国等发达国家。
标准普尔推算中国企业债大概是160% GDP,高于美国的70% GDP。
中国央行也意识到企业债问题的严重性,央行行长周小川指出高杠杆率给宏观经济带来风险。

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引燃炸弹
引燃炸弹的可能就是不良企业债(non performing loan)。不良债就是不能按时还款的债务。这些基本上就是接近或者已经破产的债务。在中国,这些不良债务已经接近或者超过警戒线。

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国债和银行利率

政府筹钱的方式主要就是以税收为抵押来发行国债。国家的信用为国债背书,国债自然是低风险投资的首选。但低风险并不是说国债投资只赚不赔,因为国债投资除了吃利息,更主要的收益是靠国债价格浮动。国债价格受市场决定,价格和收益率成反比。

US Treasury Bond Note

 

在正常情况下,投资者不会囤积现金,而是投资在某种载体,国债是最大的现金投资载体。简单来说,国债散布在央行,商业银行和大投资机构之内(比如各国主权基金SWF)。前两年美联储实行QE,就是Fed印钱买国债,导致国债价格走高,大机构跟风认购,Fed把现金0利率给商业银行,商业银行因为没有很好的贷款项目,也就把钱投资买国债。接下来如果经济度过困难时期,重回上行周期,民间贷款开始活跃,争着要钱的时候,商业银行会抛售一部分手里的国债筹集现金来放贷,这会导致国债收益率走高,这种走高是经济转好的信号。而另外一种可能是经济困难时期过长,各主权国资金短缺,无法应付国内支出只有出售主权基金,抛售美国国债,也会导致美债收益率走高,这自然是经济不好的信号,经济还没有走稳,抛售会导致流动性匮乏,经济更加动荡。当然最后还有一种可能就是Fed主动收紧政策,要回笼流动性,导致国债遭抛售,同样这也会给经济复苏产生阻力,所以只有在经济复苏明显的时候,有充足的市场信号的时候,才能实行收紧政策。但现在复苏信号不明显,紧缩政策有可能导致经济动荡,为什么还要收紧,一直宽松下去不行吗?为了更好回答这个问题,我们得谈谈银行利率政策。

没有QE的情况下,央行常用调节利率政策来起到控制经济的目的。经济下行的时候,压低利率,刺激信贷,而经济过热的时候,提高利率,给经济降温。注意,银行利率和国债利率是直接相关的,借贷人少的时候,银行的钱放不出去只好买国债,推高国债价格,压低收益率,这时正好央行也应该实行降息的政策;相反在经济过热的时候,国债受抛售换现金进行贷款,国债收益率和利率都该上升,一个是市场决定的,一个是央行的政策决定的。所以国债收益率跟银行利率有紧密联系,正确的央行政策要根据市场情况来决定,才能正确的引领市场。

Cartoon of the Day: Volcker To Yellen  - Fed Chairmen cartoon 02.03.2016
美国近30年来,利率是越来越低。

 

再回到之前的问题,现在美国为什么要加息?我们说到国债利率和银行利率息息相关,而一个是受市场决定,一个是受政策决定,市场和政策之间的互动很微妙,尤其是QE之后,Fed进行市场操作,直接购买国债,对市场本身产生了干扰,也就失去了市场信号的可信度,下一步制定政策的市场依据变得模糊。具体来说,QE产生大量现金在银行,当市场回暖的时候,银行有充足资金进行放贷,而不需要卖国债,国债利率反映不出实体经济的冷暖,而如果银行的这些QE产生的现金进入实体经济的时候,会引起恶性通货膨胀。QE产生的一个结果就是最近几年的股市和楼市价格虚高,而对企业实际盈利并没有很大帮助。并且QE有另外两个非常负面的后果需要考虑:1.是各国央行疯狂的购买高质量债券,导致民间抵押物市场短缺,这么几年下来QE已经没什么可买的了(e.g.日本央行已经手握将近一半的日本国债,到2018年会掌握60%的日本国债)这样实际造成民间的流动性短缺,当央行找不到可买的国债的时候,要么去买对冲基金投资,要么停止QE(日本1月份意外地宣布负利率市场的解读就是QE已经实行不下去了),这两种的后果都是国债利率会大幅上升,也就是所谓的Rate shock,而这些钱涌入实体经济,不可避免造成恶性通胀。 2.是造成固定收益投资的回报率过低,受害的就是各大退休金账户,他们给客户许诺的回报大多是7%以上,可是现在国债收益仅仅是2%-3%,pension fund入不敷出,最近的芝加哥退休金账户申请国会bailout就是个例子。

Fed每次加息都是两难的处境,又要避免股市泡沫破裂,又要防止恶性通胀。当然相比于股市破裂,恶性通胀是更严重的后果,它是无法补救的。FED有可能会选择先刺破股市,之后再救市。升息就是要刺破股市,但FED加息之路要考虑两个因素,一是大选问题,Yellen应该会帮助希拉里阻止Trump进入白宫,粉饰太平到11月大选落幕,二是泡沫破裂后的补救措施,至少得给后来人留点政策空间,现在多少还有点再降息的空间,但说不定负利率政策(NIRP)也在考虑范围之内,这些难题留给下任政府去处理吧。但不管怎样,Fed有一个底线是刺破泡沫的节奏要由美国来决定,而不是别国。我们之前说过,如果别国抛售美债,同样会产生紧缩的效果,刺破各国的泡沫,那样是FED控制不了的,也是决不允许发生的(还记得4月份沙特喊话美国不要公开911中沙特部分的信息否则抛售手中的750B 美国国债(一个月后美国财政部查明啥也只有大概110B的国债),之后Fed连开几次紧急会议,Yellen密会Obama避免经济动荡。

所以FED现在在经济指标没有复苏(CPI is low, LT-USTBR is low),又不想帮助反对派进驻白宫,客观主观条件都不存在的情况下,不会采取加息措施,提防的就是别国背后捅刀。

美联储这次如何来刺破自己产生的泡沫呢?

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