再谈日本经济问题

当前问题:

日本经济问题的一条明线就是市场对政府年初推出的负利率政策的反应。政府施行负利率政策,无非是想鼓励投资者借贷,鼓励百姓消费,打击储蓄。为什么会走到这一步?其实NIRP是多年零利率政策无效之后的一个惯性措施。正常来讲,央行降低利率就是刺激经济发展,而过去几年日本央行把利率已经降到零了,经济却还没有起色,物价起不来,国债利率起不来,说明民间缺乏没有投资热情,缺乏消费热情,整体经济偏冷。而政府面对零利率都无法刺激起经济的局面,采取的是铤而走险的负利率政策,进一步下调利率以期刺激经济。如果这个政策奏效,至少会有两个效果,日元贬值,日债遭抛售。日元贬值是因为人们看到政府进一步宽松货币,所以卖空货币,而日债遭抛售是看到负利率回报,自然要出逃。这两个其实都是把资金从避风港赶出的动作,所谓的risk off,出逃的资金最好选择进入股市和资产投资,拉动民间经济发展。但政府的如意算盘并没有得逞,自从负利率政策出台之后,日元大幅升值,日本国债进一步升高。因为我们说过日元币值主要受套利交易(carry trading)决定,市场回报高时,卖出日元换取别国货币进行投资,而市场风险加大,资金寻求避险,买入日元,所以日元大幅升值说明资本看出市场上的风险在加大;同时资本也在涌入更长期的日本国债,更加压低收益率。日元和国债的表现都表示资本市场不看好日本的负利率政策。

我们从市场对日本负利率的反应就可以看出日本经济的困境,在经过多年央行货币刺激之后经济仍然裹足不前,而冒着技术甚至道德风险推行负利率政策,以期刺激经济。负利率政策从道德上来讲是非常荒谬的,比如日本10年期国债为例,也就是为了能收回你借给日本政府为期十年的钱,你必须支付十年的利息。那我有钱何必投资给国债呢,手握现金好了。

End Game:

日本只会在当前的路上走的更远,加大BOJ购买国债的力度,政府不断推出财政刺激。而这条道路的终点也是非常清楚而痛苦的:政府债务水平已经非常高,总归不能无限放债(会引来恶性通胀hyperinflation,像魏玛共和国一样),而政府同时推迟增税,导致国债评级降级,而现在BOJ不断购买国债,2017年就会持有70%以上日本国债,也就是本国央行买断本国政府债务,面临三种结果:BOJ为了能给国内经济注资(印钱继续下去)不得去购买其他高收益的投资品种,这会引起利率跳升,所谓的Rate Shock;或者更疯狂的方式就是所谓的Helicopter Money,BOJ印钱发给民众,这样的结果就是恶性通胀(随着伯南克约见安倍和麻生,现在变得越来越有可能);而最后一个可能性是某一天BOJ会给日本政府的国债一笔勾销,国债市场投资者严重受损,政府信用扫地,没有人认购日本国债,同样引发恶性通胀。

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  • 日本央行的负债表已经负担很重了,QE的空间不大,年初的NIRP被解读为QE实行不下去了

经济问题根本原因:

造成日本当前经济困境的因素非常多,我只说两条:

1. 泡沫经济的余震,80年代初日本有空前的发展良机,靠着节能高效的高品质产品,日本企业的名声享誉全球,同时欧美苏忙着斗法对峙,又给了日本宽松的发展空间,所以当时日本手握一副好牌。而后来很多人都怪罪美国强加给日本的广场协议,逼迫日元升值。其实货币增值并不能实质性的打击经济,反倒是日本政府害怕日元升值影响国内经济,从而推出宽松的政策,滋生房地产和股市泡沫,企业活力下降,民间情绪亢奋,投机气氛浓厚。最终当政府不得不收紧经济政策以抵御通胀的时候,泡沫被刺破,大量企业资不抵债,纷纷破产,而留下来的企业也是疲于还债,苟且经营,导致日本国民经济整整失去了20年。

2. 老龄化,日本老龄化是经济失去活力的根本原因之一。这里不再过多评论,仅表一个个人观点:老龄化的问题应该可以通过机器人的发展得到缓解,另见讨论机器人的文章。

日本经济问题重重,但我们应该紧密关注它的发展和解决方案,它可以说是一个先行者,它先于其他发达国家遇到老龄化以及泡沫经济破灭的问题,从它身上要学习总结经验,避免错误的发生。

投资就像悬疑推理,万事关系错综复杂,千变万化。难得的是耐心琢磨,我愿跟你一起讨论,理清逻辑,盘茧抽丝,一起来找出投资方向。
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1990年代日本经济危机以及当前日本经济问题

西方国家在经历了1970年代石油危机带来的高物价,高通胀的混乱年代之后,日本企业经抓住机会,改变策略,专攻高效节能产品,其后凭借着高效耐用价格便宜日本产品广受全球市场欢迎,日本迎来了出口的黄金时期。随后1985年的广场协议,推高日元。这样自然打击日本的出口,同时限制日本国内的流动性。日本政府处于担忧,开始降低利率刺激经济。伴随低利率的是地价和房地产的泡沫。地产泡沫是基于人的一个简单的信念,债主觉得房贷者有天经地义的常识去还房贷,放房贷是低风险的投资。所以在利率低的时候,尤其是长期利率低的时候,投资房产是热门之选,从而产生地产市场的膨胀。而且这时候日元开始升值,外国热钱开始涌入日本国内进行资产投资,更加吹大这个泡沫。利率降,企业产品畅销,日元升值,地价升值,这是资本家所能想到的最好的投资天堂。日本股市,楼市在随后几年火箭似的上涨,日本的企业手握的资本让他们可以称霸全球,去买下美国各地的地标,日本自认为达到了世界的巅峰。但泡沫总归是要破裂的,原因有经济周期冷却,实体经济发展达到极限,企业盈利开始下降,通胀抬头(物价过高,影响社会稳定)等等原因,经济要转头向下进行回调,而泡沫经济往往面临的是回调过程会造成大大的大于预期的资产价格下跌。这个下跌其实对日本是毁灭性的,过去高估值的企业资产大幅缩水,甚至一夜之间变成负值企业。而负值企业面临的是清算倒闭的命运,而稍微好一点的情况是日本的产品依然畅销,也就是说企业的现金流稳定,而作为企业的主管这时候的当务之急就是去还债。银行这时候再怎么降低利率,企业也不会去借债。储蓄不能花出去进行投资,进一步影响居民收入,这样形成所谓的通缩螺旋(Deflationary  Vortex),经济进入了无底洞。

高债务和老龄化是日本泡沫经济下的定时炸弹。在1990年爆炸,泡沫经济坍塌,即使是20多年后的今天,日本经济仍然没有恢复活力。而对比美国,在08年也是爆发了次级贷房产危机,之后股市房价崩溃,而美国Fed比当年的日本要更加积极地动用非常规武器:QE。央行直接印钱给政府去购买资产,给企业几乎零利息的贷款去回购股票,所以几年时间就吹出了股市,楼市和债市的大泡沫。同样,低利率导致的高债务和老龄化的问题困扰美国,只是不知道这个大泡沫什么时候会破裂。而且破裂之后,央行没有什么招数可以挽救,负利率?Helicopter money?我想美国没有这个胆子去尝试这些手段。

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  • 中国是接过了日本经济发展的接力棒,但是否会重蹈他们泡沫经济的覆辙呢

而现在中国同样有这些问题,跟日本当年一样,经历了工业高速发展期,然后迫于压力人民币升值,央行开始降低利率。然后引发房产泡沫,更甚的是2008年的所谓4万亿财政和货币刺激,更是加剧了这个泡沫。而且中国同样有老龄化的趋势,所以潜藏的炸弹一个也不少。中国现在面临物价的上涨,企业盈利能力下降的处境。如果宽松下去,物价继续上涨,老百姓生活压力变大,企业苟苟延残喘,继续吹大泡沫,跟1970 80年代的美国一样进入滞胀,经济停滞不前,物价上涨不止;但如果实行紧缩,压制物价,面临着日本美国一样的经济危机。但中国可能会在这个关键的岔路口选择不同的道路和结局。日本国内消费体不足以支撑1980年代的泡沫,而中国如果开发本国市场,是有能力支撑住这个泡沫的。开发本国市场,无非得先提高居民收入,也就是解决就业,就业需要资本家设厂投资,投资需要好的预期,预期是建立在对政府的信心之上的。政府的执政能力和信誉是关键。但我个人预测觉得中国应该还是浴火重生的scenario。现在中国国内消费能力远远不能跟房产价格水平相比(想想北京上海的房价跟纽约旧金山房价看起,而中国的人均GDP只是美国人均的1/10),还是会泡沫破裂,但之后的补救工作上,中国的选择比欧美国家要多,中国不会重蹈日本的Lost Decades。泡沫破裂带来的阵痛,看中国如何挺过去,这是考验中共的领导能力的关键时刻。

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周末随想 – 大局预测

用周末的心情写的东西,只求自圆其说,享受编制思想闭合回路带来的快感,但你若深究对错,与我打赌,我也响应,白纸黑字的东西立在这,往后有个见证。

未来1年开始,全球国债市场普遍负利率,各主要国家央行毫无悬念的选择负利率政策,继续扩大QE。无限的流动性还支撑着房市和股市,一片平静祥和的景象。就在央行们觉得可以松一口气的时候,意大利撑不住了。意大利高昂的债务压得政府喘不过气来,决定随希腊的后尘进行债务谈判。又得需要德国的救助,投资者看看已经负利率的德国国债,再看看周边各国给德国施加的无底洞似的负担,终于对欧债失去了信心,对欧盟失去了信心,撤。

去日本看看,日本债务已经达到GDP的3倍,需要14年以上期限的国债才是正利率,国债60%被日本央行持有,这还算是个自由买卖的市场吗,简直就是政府的后院。大家都囤积日元现金而不敢投资,导致日元升值,这可让政府急坏了心。资本市场不愿意投资,只好靠政府来投资,进一步加大财政赤字,消费税也过几年再恢复吧,先刺激市场重要。评级公司终于看不下去了,这么高的债务负担,更看不到能偿还的希望,降级。

日本日子不好过,去中国这个金砖国家看看。一看竟发现企业债务跟日本一样高的惊人,坏账率还高,一个个企业指望着政府防水,用新债还旧债。美元明明已经硬不起来,RMB却自己不争气,止不住得贬值,当然政府为了给RMB争取国际货币地位,偶尔为了面子,会适当得调整下币值降幅,但政府更加在意的是就业市场,哪怕企业烂账缠身,央行也得救助,要不然和谐社会怎能保障。当然了这么一副病怏怏的样子就不要指望能有多大发展了,不崩溃就不错了,不输出贫困不输出战乱就不错了。听政府的话,勒紧裤腰带准备过几年紧日子。

美国呢,传说中的最强,这个产生那么多独角兽的国家怎么样呢?国债收益还不错,至少还没有负利率,但令人心慌的是QE刺激了这么多年,股市牛市了7年,而实体经济毫无起色,企业盈利能力在走下坡路,物价还没起来,就业市场就开始恶化,让以后的通胀预期更加雪上加爽,我想现在Yellen 心里暗爽,终于有借口可以不加息了,省的Trump的上位还怪罪到Fed头上(之前甚至连Briexit这种借口都拿到台面上了,现在NFP出来了算是给Fed长脸,终于有个名正言顺的借口了)。现在美国就像在冰面上行走,不知道哪一脚就踩漏了。而且当前这个相互关系错综复杂的经济体,不再是你若我就强的零和游戏,而是全球依赖于共同的杠杆乘数,其它国家如果纷纷垮下去,美国很难独善其身。

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  • 紧绷的弦,一触即发!

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浅谈对汇率的认识

各国货币币值是受各国政府和投资市场共同决定的,但我的认识是币值主要还是受政府以及央行控制。最为明显的例子就是中美汇率的交锋,两国汇率的争斗实际就是两国政府政策的角力。我们稍后会说中美各自出牌时的考量,我们首先到时要说说市场机制中都有什么因素影响着汇率。在正常的经济膨胀周期,一般来说,发达国家是借债国,也是净买入国(deficit trade),这里我们就以美国举例;发展中国家是债权国,也是净输出国(surplus trade),我们以中国举例。美国自行决定利率来发行国债,中国用外贸累计的美元购买美债,然后根据购入的美债再来发行自己的货币。这个过程中,Fed实行宽松的货币政策,大量发行货币,同时银行和国债利率都是比较低的,美元也是处在低位,中国也随之超发自己的货币。这时世界经济处在膨胀的过程。但如果Fed逆转货币政策,不再收购美国国债,美国国债利率升高,不再超发货币,美元升值,传统来说,这会对新兴经济体有巨大的压力,因为此时在新兴经济体的投资会抛售当地资产,快速转成美元而撤离这个国家,东南亚经济危机的根本都是因为这个原因。但最近这次的美国升息之路非常不顺利,背后有诸多原因(有去杠杆周期考虑,有美国大选考虑等等另见文[国债和银行利率]),所以我们看到去年12月加息之后,美元不升反降,而且各国在2月份还搞了个秘密的上海协议,让美元贬值,紧接着4月份,美国财政部发表声明要求各国不要肆意降低本国汇率(尤其点名中国)。所以,美元以及汇率是决定全球经济冷暖的一个主线,而这条线受各国政策的影响,是各国政府角力的结果。

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除了美元,另外一个值得关注的日元的套利交易。这同样是一个很好地例子,能说明汇率是全球经济的重要指标,而且它是受政府政策影响的。由于日本长期实行低利率政策,日元成为很好地套利交易的载体。所谓套利交易(Carry trade)就是把钱以从低利率的地方投向高利率以赚取利差(Spread),传统的银行吸储放贷就是典型的套利交易,现在套利交易多指外汇市场的交易。外汇套利交易由利差驱动,结果是影响汇率走向。日元贬值可以说明投资倾向于把日元换成其他货币到世界各地经济活跃的地方,这些地方投资项目回报高,利率也高,这是个全球流动性提升的标志,而日元升值正相反,说明投资者没有找到很好地机会,选择换回成日元。自从一月底BOJ实行负利率以来,本来期望更低的利率会刺激投资者们卖掉日元买其他货币去进行套利交易(导致日元贬值),反而市场没有听话,Yen不降反升(当然也说明外面确实没有好的投资机会),资本们竟然一致看涨日元,持续了两个多月的升势让日本经济承受不起(影响外贸),4月初日本政府终于决定干预汇市,下调Yen币值,结果万万没想到,市场上Yen竟然狂升,结实地给日本政府打脸。原来背后美国政府并没有背书这次日本政府的负利率以及之后的汇市干预行为(尤其是美国财政部发表的那份声明),投资者望风而动,打日本脸的不是市场而是美国政府。我们也可以说汇市还是靠政府来决定的,就是要看清楚到底是哪国政府。

最后要说的就是中美之间的货币角力。我们刚才说过美国这次由于自身经济情况不好,强势美元政策立不起来,这也许对中国是个良机,让RMB获取世界货币地位,给中国的综合国力上一个台。但不要忘了,中国毕竟是新兴经济体,前几年的高速发展跟美元纠缠不清,中国面临着之前东南亚各国同样的问题:如何对付美元周期。面对美元的逐渐走强,中国是否能经受起资本泡沫破裂以及资本外逃,RMB汇率当然是重要的一个环节。中国政府要么采取防守型措施,跟着美元政策走,Fed dovish,中国也dovish,这样一切照旧,甚至中国还能加大防水,因为比美国政策空间还大些;Fed hawkish,中国也hawkish,提高RMB汇率,保住泡沫,防止资本外逃,代价就是出口贸易受损,企业受损;或者中国政府采取进攻性措施,主动降低汇率,引发贸易战,但这种措施多是警示性的,表明自己的强硬态度,不是持续性的,不能解决问题,只会带来更多问题,比如资本外逃等等。中国hawkish的例子就是去年8月,11月,今年1月RMB汇率大降,结果导致世界股市动荡,也一定程度上起到延缓了Fed加息的进程。但RMB降息除了政府战略之举外,也有不少原因是出于无奈。中国未来缓解国内流动性紧张,央行需要买美元,卖RMB,造成RMB汇率下降,RMB走低实际是中国illiquidity的标志。市场对这些动向非常敏感,这每隔三个月的RMB汇率走低像巨浪一样,一波波地袭击市场。

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  • 近两年人民币大幅贬值导致美股动荡(摘自Zerohedge Blog)

总结一下,汇率是各国经济的晴雨表,而且也受各国政府政策角力影响。尤其是美元,日元和人民币的价格走向,能参透这几个大经济体的经济状况和政策走向。

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