困兽之斗 — 特朗普的财政刺激方案

特朗普这个成功的商人,在万众声讨之中,以一种奇葩的姿态最终走上美国总统的位置。而接下来迎接他以及他的支持者们的是残酷的挑战。现实中他秉承的“美国优先”的孤立口号能否实施是个问题。我想即便他是聪明的商人,他所宣扬的政策在执行起来(不管与他竞选时宣扬的目标打多少折扣),会阻力重重。我们这片文章从美国国债说起,试图列出来特朗普面临的困局。

特朗普在就职之前就已经开出了价值万亿美元的基础建设的大单,不失为一个经济强心针,股市也随之在特朗普夺胜之后猛涨。基建这种财政刺激无疑会起到振兴经济的效果,但面临两个问题,首先,政府大搞基建,需要大量的低息贷款,也就需要央行宽松的货币政策配合,继续保持当前的低利率,但美联储已经进入加息周期,而且大量财政项目上马之后,会带动经济发展,也就是会导致通胀上涨,反过来迫使央行加速加息,而接连的第二个问题,在美国本国无法继续为政府提供宽松的货币政策的情况下,谁来为美国买单。欧洲央行和日本央行还在进行大规模的QE,可以让他们继续买入美国的国债。如果真形成了美国大搞基建,欧洲央行发行QE来买单的局面,这实际上就是我们之前预测的“直升机撒钱”,在财政端和货币端都实行刺激政策,只不过这是跨国的直升机撒钱。

美联储2014年停止QE之后,欧洲ECB接力发行QE,所以我们看到全球货币发行总量持续处在高位,尽管在2015年有些波动。

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美联储2014年停止QE之后,欧洲央行接力。所以我们看到全球货币发行总量持续处在高位,尽管在2015年有些波动。

这个“直升机撒钱”的格局,或者说特朗普的万亿财政刺激方案施行起来有一个大前提,就是欧洲盟友们得极力配合。强调一下,这里的欧洲盟友是指欧盟,以法国和德国为首。英国,这个美国的天然盟友,已经退出欧盟,他们给美国说不上话。而当前欧盟的领导者们都是偏左,与特朗普的政治套路不符。虽然欧美是传统盟友,关键时刻,大家应该相互配合,就像过去奥巴马总统一样,共同努力,把2008年的经济危机给糊弄过去,但现在特朗普要在政策上大转向,所以欧美之间的关系变得微妙,接下来能否相互合作变成了未知。而同时,制约特朗普货币政策的还有沙特、中国这些大债权国。这些国家已经感觉到美国国债价格过高,或者是处于本国经济缺钱的原因,从2015年开始在减持美国国债。他们不断抛售美国国债,导致国债利率上升,反过来施压美联储升息,必然让特朗普的政策空间余地更为狭窄。所以特朗普不仅要看欧洲的脸色,也要看中国沙特的脸色。这是个求人的事情,与特朗普塑造的强硬霸气特立独行的公开形象不符,与他宣传的“美国优先”的孤立政策相悖,这恰恰就是是一个在当前全球化大局中高举民族主义大旗的领导者面临的窘境。

我们接下来要关注的是美国国债价格走势,它是资本市场对国际间关系最敏感的指示。美国国债收益率持续走高的话,潜台词就是资本市场不看好特朗普的未来,2009年上届政府时期全球积累的泡沫可能有持续不下去的风险。也许股市,债市,石油黄金都面临价格重置,现金(真正的cash)为王。

 

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2000 年之后的经济危机以及当前美国的问题

美国在80年代实行高利率政策之后,不断降低利率,刺激经济增长,尤其是90年代迎来信息技术革命,生产力大幅提高,投资市场过分乐观,在低息环境下过分投资,形成股市楼市泡沫,也就是那场互联网泡沫。随后泡沫破裂,企业资产大幅贬值,原来高净值的企业甚至一夜之间变成负净值企业。美联储的救市方法是压低长期利率,重新滋生房产泡沫,而这次银行们锁定的目标是低收入者,这些00年泡沫的局外人,转眼成了新一场泡沫的主力军。随后在08年这场所谓的次级贷泡沫的破裂,百姓中波及面要比00年时要更广更深,所以美联储的救助方案也就更极端,把利率降到零,同时Fed开始QE印钱,给资本市场注水,结果就是靠增加债务而恢复了股市和楼市。

以上就是非常简单地说了下美国近15年的经济政策,可以看出当前使用QE这种非常规手段是应急之举,不是一条长久之计。但它如今已经实施了总共5年,而且美国结束之后欧洲进行接力,全球处在QE环境中已经7个年头。当年日本03年史无前例的进行QE,只进行了3年便慌忙收手,因为QE的潜在影响现在大家都说不清楚, QE到底是福是祸,如何合理运用,没人说得清楚。当前来看,除了吹高股市和楼市之外,对改善实体经济,提高企业生产效率并没有很大帮助。而且在QE实施过程中有几个复杂的因素使市场发生了扭曲,这些都可能导致QE无法长久的实施下去。这几个负面因素包括:

1. Pension Fund很难找到低风险高收益的投资产品,基金面临破产风险;

2. 民间抵押物稀缺,央行买断国债,市场流动性反而遭到挤压,可能面临rate shock;

3. 债市收益曲线扭曲,全球1T的国债处在负利率,违反商业基本逻辑,而且导致资本流向超长期的国债(10Y+),进一步压平收益率曲线,利差很小。银行利润受损,国债投资人也纷纷撤出;

4. 最后如果通胀回来,又面临恶性通胀的风险。

现在央行没有的两全方案,既保全股市,又帮企业恢复盈利能力,或者至少是帮助企业恢复盈利之后再刺破股市。现在经济不好的一个原因就是消费力不足,消费力不足也跟全球化有关系(见另外一篇文章[货币政策(Monetary Policy)]),那么能不能直接用直升机撒钱(伯南克不止在一个场合呼吁过这个疯狂的方案)。个人觉得不管央行再使用多么荒谬的主意,都不会解决实体经济中的问题,最终经济体还是会按照自己的周期去运行。

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  • 大Ben靠吹泡泡成了美国媒体眼中的英雄

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人民币汇率走向

最近美国美联储鹰鸽不明,Yellen老太加息之路蹒跚而行,股票市场也是被它给忽悠的颠三倒四。而中美汇市也是随着美联储态度而大起大落,搞得资本市场像是雾里看花,不明就里。我们这里就简单分析下中美汇率博弈的背后各家都有什么牌,试图去摸清这场博弈到底在朝什么方向发展。

我们在之前文章说过,Fed到了加息周期,但由于实体经济温度热不起来,加息的进程非常的缓慢。 美元实际相当于0期的美债,美债利率起不来,美元跟着走低。Fed面临的是两难处境,不论怎么做都会有很大的负面效果。1 美国的通胀压力回归,需要及时加息,收回流动性,防止进入Stagflation,而且现在有QE这个巨大隐患,可能引起恶性通胀。2 如果加息,会导致国债压力增大,企业还债压力增大,实体经济受打击,而且引发全球去杠杆以及经济动荡。

而中国同样困难多多,中国通胀压力比美国大,而且债务比例已经到了离谱的程度。但如果跟随美国脚步去杠杆,局面可能更加不好控制。但如果美国转鹰而中国不跟庄,继续维护国内的债务泡沫,任由RMB贬值,面临资本外逃的压力,而且中国企业在过去几年趁着美元便宜的时候大量借入美元,套利交易,而现在美元面临升值,导致套利交易逆转,资本市场加紧卖RMB买美元还债。所以我们看到每次Fed转鹰之后,RMB面临巨大贬值压力。但人民币现在要申请进入国际货币地位,这个关键时候,政府是不会允许RMB大幅贬值,所以国内老弱病残的企业可能会面临破产潮。

现在其实各国就是在跟时间赛跑,看谁的宽松政策能撑到最后。今年似乎各国都到了极限,欧洲日本的负利率政策已经到了临界点,日本BOJ的官员已经发出警告说日本国债有遭到抛售的风险,德国国债也已经膨胀到了15年Bill Gross大举做空的高点;而美国我们之前分析过,通胀压力回归,美联储重新开始维护加息的进程,即使是糟糕的就业数据;而中国宽松环境下产生的大量债务,坏债率攀升,20%企业债务需要新债抵旧债,而且实体经济中失业率上升(实际数字失业率可能已经达到10%),如果放弃宽松,这些问题都会暴露出来,中国能否承受美国08年或者日本90年的经济危机,经济危机之后的政治变数非常大。

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  • 人民币从15年八月开始进入下降通道

对于中国,最重要的争取时间来进行自我调控,在没有外界施压(美联储鸽派)的时候尽快进行债务调整,银行清理不良资产,安置企业职工,在微观上做足准备,然后最好还能在时间允许的情况下,抢先进行宏观收紧,让经济政策不受制于别人。

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Petrodollar

1973年,尼克松总统交给财政部长一份重要的任务,劝说沙特购买美国国债。为了说动沙特,美国同意给沙特出口武器。结果就是沙特的财政盈余投资美债,把大量的美元回注到美国经济体,实现了沙特和美国共赢的绑定关系。这种所谓的石油美元循环的过程中,美国收益颇大,是美元既购买了石油,又实现冲注本国经济体增加流动性,其实这相当于QE,可以不断得增发货币,还不用担心通胀的压力。所以美国也在过去几十年肆无忌惮的压低利率,超发货币,输出通胀。而沙特在这个石油美元体系中也享受到了自己的利益,除了在政治上抱到美国这个大腿之外,更重要的是依靠囤积的美债,有底气来增发本国货币,所以跟随着美国宽松的政策,沙特国内也实行货币刺激,使本国经济得到高速发展。

这套Petrodollar当然不止存在于美国和石油出口国(OPEC)之间,实际凡是对美有大量出口顺差的国家都会进入这个Petrodollar的体系之中,最早是日本,实际日本先于沙特来执行这套美元回流的程序,然后是东南亚各国,直到现在的BRIC金砖四国。

而这套体系在走过了40多年的历史之后,世界政经格局发生了很大的变化, Petrodollar体系遇到非常多的新问题。最近油价下跌,让沙特国内企业吃紧,只能靠政府货币刺激来救助,这时候碰上Fed要收紧货币政策,结果就是沙特的亚历山大,不得已,最终可能与美元脱钩,最终引来经济危机,像之前的东南亚经济危机一样。但一个变局是如果各国抛弃美元,也就是说趁这个机会减持美债,结果就是美国成了局外人。假设沙特和中国相互购买对方国债,相当于给对方经济体注资。中国作为沙特的大买家,可以提议RMB结算,除了买石油,还可以主动认购沙特国债,这样沙特有大把的RMB结余,回头再认购中国国债,再在国内配发沙特国币。石油美元被石油RMB取代。跟其它产油小国也一样,中国用RMB买它们的国债和石油,国债用石油做抵押。

这个方案看起来可行,是个破局的思路。但真正实行起来有诸多难题,别人玩过的走法你再重走一遍,肯定会遇到意想不到的新问题,局势如何发展还需要悉心观察。

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