1990年代日本经济危机以及当前日本经济问题

西方国家在经历了1970年代石油危机带来的高物价,高通胀的混乱年代之后,日本企业经抓住机会,改变策略,专攻高效节能产品,其后凭借着高效耐用价格便宜日本产品广受全球市场欢迎,日本迎来了出口的黄金时期。随后1985年的广场协议,推高日元。这样自然打击日本的出口,同时限制日本国内的流动性。日本政府处于担忧,开始降低利率刺激经济。伴随低利率的是地价和房地产的泡沫。地产泡沫是基于人的一个简单的信念,债主觉得房贷者有天经地义的常识去还房贷,放房贷是低风险的投资。所以在利率低的时候,尤其是长期利率低的时候,投资房产是热门之选,从而产生地产市场的膨胀。而且这时候日元开始升值,外国热钱开始涌入日本国内进行资产投资,更加吹大这个泡沫。利率降,企业产品畅销,日元升值,地价升值,这是资本家所能想到的最好的投资天堂。日本股市,楼市在随后几年火箭似的上涨,日本的企业手握的资本让他们可以称霸全球,去买下美国各地的地标,日本自认为达到了世界的巅峰。但泡沫总归是要破裂的,原因有经济周期冷却,实体经济发展达到极限,企业盈利开始下降,通胀抬头(物价过高,影响社会稳定)等等原因,经济要转头向下进行回调,而泡沫经济往往面临的是回调过程会造成大大的大于预期的资产价格下跌。这个下跌其实对日本是毁灭性的,过去高估值的企业资产大幅缩水,甚至一夜之间变成负值企业。而负值企业面临的是清算倒闭的命运,而稍微好一点的情况是日本的产品依然畅销,也就是说企业的现金流稳定,而作为企业的主管这时候的当务之急就是去还债。银行这时候再怎么降低利率,企业也不会去借债。储蓄不能花出去进行投资,进一步影响居民收入,这样形成所谓的通缩螺旋(Deflationary  Vortex),经济进入了无底洞。

高债务和老龄化是日本泡沫经济下的定时炸弹。在1990年爆炸,泡沫经济坍塌,即使是20多年后的今天,日本经济仍然没有恢复活力。而对比美国,在08年也是爆发了次级贷房产危机,之后股市房价崩溃,而美国Fed比当年的日本要更加积极地动用非常规武器:QE。央行直接印钱给政府去购买资产,给企业几乎零利息的贷款去回购股票,所以几年时间就吹出了股市,楼市和债市的大泡沫。同样,低利率导致的高债务和老龄化的问题困扰美国,只是不知道这个大泡沫什么时候会破裂。而且破裂之后,央行没有什么招数可以挽救,负利率?Helicopter money?我想美国没有这个胆子去尝试这些手段。

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  • 中国是接过了日本经济发展的接力棒,但是否会重蹈他们泡沫经济的覆辙呢

而现在中国同样有这些问题,跟日本当年一样,经历了工业高速发展期,然后迫于压力人民币升值,央行开始降低利率。然后引发房产泡沫,更甚的是2008年的所谓4万亿财政和货币刺激,更是加剧了这个泡沫。而且中国同样有老龄化的趋势,所以潜藏的炸弹一个也不少。中国现在面临物价的上涨,企业盈利能力下降的处境。如果宽松下去,物价继续上涨,老百姓生活压力变大,企业苟苟延残喘,继续吹大泡沫,跟1970 80年代的美国一样进入滞胀,经济停滞不前,物价上涨不止;但如果实行紧缩,压制物价,面临着日本美国一样的经济危机。但中国可能会在这个关键的岔路口选择不同的道路和结局。日本国内消费体不足以支撑1980年代的泡沫,而中国如果开发本国市场,是有能力支撑住这个泡沫的。开发本国市场,无非得先提高居民收入,也就是解决就业,就业需要资本家设厂投资,投资需要好的预期,预期是建立在对政府的信心之上的。政府的执政能力和信誉是关键。但我个人预测觉得中国应该还是浴火重生的scenario。现在中国国内消费能力远远不能跟房产价格水平相比(想想北京上海的房价跟纽约旧金山房价看起,而中国的人均GDP只是美国人均的1/10),还是会泡沫破裂,但之后的补救工作上,中国的选择比欧美国家要多,中国不会重蹈日本的Lost Decades。泡沫破裂带来的阵痛,看中国如何挺过去,这是考验中共的领导能力的关键时刻。

投资就像悬疑推理,万事关系错综复杂,千变万化。难得的是耐心琢磨,我愿跟你一起讨论,理清逻辑,盘茧抽丝,一起来找出投资方向。
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国债和银行利率

政府筹钱的方式主要就是以税收为抵押来发行国债。国家的信用为国债背书,国债自然是低风险投资的首选。但低风险并不是说国债投资只赚不赔,因为国债投资除了吃利息,更主要的收益是靠国债价格浮动。国债价格受市场决定,价格和收益率成反比。

US Treasury Bond Note

 

在正常情况下,投资者不会囤积现金,而是投资在某种载体,国债是最大的现金投资载体。简单来说,国债散布在央行,商业银行和大投资机构之内(比如各国主权基金SWF)。前两年美联储实行QE,就是Fed印钱买国债,导致国债价格走高,大机构跟风认购,Fed把现金0利率给商业银行,商业银行因为没有很好的贷款项目,也就把钱投资买国债。接下来如果经济度过困难时期,重回上行周期,民间贷款开始活跃,争着要钱的时候,商业银行会抛售一部分手里的国债筹集现金来放贷,这会导致国债收益率走高,这种走高是经济转好的信号。而另外一种可能是经济困难时期过长,各主权国资金短缺,无法应付国内支出只有出售主权基金,抛售美国国债,也会导致美债收益率走高,这自然是经济不好的信号,经济还没有走稳,抛售会导致流动性匮乏,经济更加动荡。当然最后还有一种可能就是Fed主动收紧政策,要回笼流动性,导致国债遭抛售,同样这也会给经济复苏产生阻力,所以只有在经济复苏明显的时候,有充足的市场信号的时候,才能实行收紧政策。但现在复苏信号不明显,紧缩政策有可能导致经济动荡,为什么还要收紧,一直宽松下去不行吗?为了更好回答这个问题,我们得谈谈银行利率政策。

没有QE的情况下,央行常用调节利率政策来起到控制经济的目的。经济下行的时候,压低利率,刺激信贷,而经济过热的时候,提高利率,给经济降温。注意,银行利率和国债利率是直接相关的,借贷人少的时候,银行的钱放不出去只好买国债,推高国债价格,压低收益率,这时正好央行也应该实行降息的政策;相反在经济过热的时候,国债受抛售换现金进行贷款,国债收益率和利率都该上升,一个是市场决定的,一个是央行的政策决定的。所以国债收益率跟银行利率有紧密联系,正确的央行政策要根据市场情况来决定,才能正确的引领市场。

Cartoon of the Day: Volcker To Yellen  - Fed Chairmen cartoon 02.03.2016
美国近30年来,利率是越来越低。

 

再回到之前的问题,现在美国为什么要加息?我们说到国债利率和银行利率息息相关,而一个是受市场决定,一个是受政策决定,市场和政策之间的互动很微妙,尤其是QE之后,Fed进行市场操作,直接购买国债,对市场本身产生了干扰,也就失去了市场信号的可信度,下一步制定政策的市场依据变得模糊。具体来说,QE产生大量现金在银行,当市场回暖的时候,银行有充足资金进行放贷,而不需要卖国债,国债利率反映不出实体经济的冷暖,而如果银行的这些QE产生的现金进入实体经济的时候,会引起恶性通货膨胀。QE产生的一个结果就是最近几年的股市和楼市价格虚高,而对企业实际盈利并没有很大帮助。并且QE有另外两个非常负面的后果需要考虑:1.是各国央行疯狂的购买高质量债券,导致民间抵押物市场短缺,这么几年下来QE已经没什么可买的了(e.g.日本央行已经手握将近一半的日本国债,到2018年会掌握60%的日本国债)这样实际造成民间的流动性短缺,当央行找不到可买的国债的时候,要么去买对冲基金投资,要么停止QE(日本1月份意外地宣布负利率市场的解读就是QE已经实行不下去了),这两种的后果都是国债利率会大幅上升,也就是所谓的Rate shock,而这些钱涌入实体经济,不可避免造成恶性通胀。 2.是造成固定收益投资的回报率过低,受害的就是各大退休金账户,他们给客户许诺的回报大多是7%以上,可是现在国债收益仅仅是2%-3%,pension fund入不敷出,最近的芝加哥退休金账户申请国会bailout就是个例子。

Fed每次加息都是两难的处境,又要避免股市泡沫破裂,又要防止恶性通胀。当然相比于股市破裂,恶性通胀是更严重的后果,它是无法补救的。FED有可能会选择先刺破股市,之后再救市。升息就是要刺破股市,但FED加息之路要考虑两个因素,一是大选问题,Yellen应该会帮助希拉里阻止Trump进入白宫,粉饰太平到11月大选落幕,二是泡沫破裂后的补救措施,至少得给后来人留点政策空间,现在多少还有点再降息的空间,但说不定负利率政策(NIRP)也在考虑范围之内,这些难题留给下任政府去处理吧。但不管怎样,Fed有一个底线是刺破泡沫的节奏要由美国来决定,而不是别国。我们之前说过,如果别国抛售美债,同样会产生紧缩的效果,刺破各国的泡沫,那样是FED控制不了的,也是决不允许发生的(还记得4月份沙特喊话美国不要公开911中沙特部分的信息否则抛售手中的750B 美国国债(一个月后美国财政部查明啥也只有大概110B的国债),之后Fed连开几次紧急会议,Yellen密会Obama避免经济动荡。

所以FED现在在经济指标没有复苏(CPI is low, LT-USTBR is low),又不想帮助反对派进驻白宫,客观主观条件都不存在的情况下,不会采取加息措施,提防的就是别国背后捅刀。

美联储这次如何来刺破自己产生的泡沫呢?

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