困兽之斗 — 特朗普的财政刺激方案

特朗普这个成功的商人,在万众声讨之中,以一种奇葩的姿态最终走上美国总统的位置。而接下来迎接他以及他的支持者们的是残酷的挑战。现实中他秉承的“美国优先”的孤立口号能否实施是个问题。我想即便他是聪明的商人,他所宣扬的政策在执行起来(不管与他竞选时宣扬的目标打多少折扣),会阻力重重。我们这片文章从美国国债说起,试图列出来特朗普面临的困局。

特朗普在就职之前就已经开出了价值万亿美元的基础建设的大单,不失为一个经济强心针,股市也随之在特朗普夺胜之后猛涨。基建这种财政刺激无疑会起到振兴经济的效果,但面临两个问题,首先,政府大搞基建,需要大量的低息贷款,也就需要央行宽松的货币政策配合,继续保持当前的低利率,但美联储已经进入加息周期,而且大量财政项目上马之后,会带动经济发展,也就是会导致通胀上涨,反过来迫使央行加速加息,而接连的第二个问题,在美国本国无法继续为政府提供宽松的货币政策的情况下,谁来为美国买单。欧洲央行和日本央行还在进行大规模的QE,可以让他们继续买入美国的国债。如果真形成了美国大搞基建,欧洲央行发行QE来买单的局面,这实际上就是我们之前预测的“直升机撒钱”,在财政端和货币端都实行刺激政策,只不过这是跨国的直升机撒钱。

美联储2014年停止QE之后,欧洲ECB接力发行QE,所以我们看到全球货币发行总量持续处在高位,尽管在2015年有些波动。

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美联储2014年停止QE之后,欧洲央行接力。所以我们看到全球货币发行总量持续处在高位,尽管在2015年有些波动。

这个“直升机撒钱”的格局,或者说特朗普的万亿财政刺激方案施行起来有一个大前提,就是欧洲盟友们得极力配合。强调一下,这里的欧洲盟友是指欧盟,以法国和德国为首。英国,这个美国的天然盟友,已经退出欧盟,他们给美国说不上话。而当前欧盟的领导者们都是偏左,与特朗普的政治套路不符。虽然欧美是传统盟友,关键时刻,大家应该相互配合,就像过去奥巴马总统一样,共同努力,把2008年的经济危机给糊弄过去,但现在特朗普要在政策上大转向,所以欧美之间的关系变得微妙,接下来能否相互合作变成了未知。而同时,制约特朗普货币政策的还有沙特、中国这些大债权国。这些国家已经感觉到美国国债价格过高,或者是处于本国经济缺钱的原因,从2015年开始在减持美国国债。他们不断抛售美国国债,导致国债利率上升,反过来施压美联储升息,必然让特朗普的政策空间余地更为狭窄。所以特朗普不仅要看欧洲的脸色,也要看中国沙特的脸色。这是个求人的事情,与特朗普塑造的强硬霸气特立独行的公开形象不符,与他宣传的“美国优先”的孤立政策相悖,这恰恰就是是一个在当前全球化大局中高举民族主义大旗的领导者面临的窘境。

我们接下来要关注的是美国国债价格走势,它是资本市场对国际间关系最敏感的指示。美国国债收益率持续走高的话,潜台词就是资本市场不看好特朗普的未来,2009年上届政府时期全球积累的泡沫可能有持续不下去的风险。也许股市,债市,石油黄金都面临价格重置,现金(真正的cash)为王。

 

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2000 年之后的经济危机以及当前美国的问题

美国在80年代实行高利率政策之后,不断降低利率,刺激经济增长,尤其是90年代迎来信息技术革命,生产力大幅提高,投资市场过分乐观,在低息环境下过分投资,形成股市楼市泡沫,也就是那场互联网泡沫。随后泡沫破裂,企业资产大幅贬值,原来高净值的企业甚至一夜之间变成负净值企业。美联储的救市方法是压低长期利率,重新滋生房产泡沫,而这次银行们锁定的目标是低收入者,这些00年泡沫的局外人,转眼成了新一场泡沫的主力军。随后在08年这场所谓的次级贷泡沫的破裂,百姓中波及面要比00年时要更广更深,所以美联储的救助方案也就更极端,把利率降到零,同时Fed开始QE印钱,给资本市场注水,结果就是靠增加债务而恢复了股市和楼市。

以上就是非常简单地说了下美国近15年的经济政策,可以看出当前使用QE这种非常规手段是应急之举,不是一条长久之计。但它如今已经实施了总共5年,而且美国结束之后欧洲进行接力,全球处在QE环境中已经7个年头。当年日本03年史无前例的进行QE,只进行了3年便慌忙收手,因为QE的潜在影响现在大家都说不清楚, QE到底是福是祸,如何合理运用,没人说得清楚。当前来看,除了吹高股市和楼市之外,对改善实体经济,提高企业生产效率并没有很大帮助。而且在QE实施过程中有几个复杂的因素使市场发生了扭曲,这些都可能导致QE无法长久的实施下去。这几个负面因素包括:

1. Pension Fund很难找到低风险高收益的投资产品,基金面临破产风险;

2. 民间抵押物稀缺,央行买断国债,市场流动性反而遭到挤压,可能面临rate shock;

3. 债市收益曲线扭曲,全球1T的国债处在负利率,违反商业基本逻辑,而且导致资本流向超长期的国债(10Y+),进一步压平收益率曲线,利差很小。银行利润受损,国债投资人也纷纷撤出;

4. 最后如果通胀回来,又面临恶性通胀的风险。

现在央行没有的两全方案,既保全股市,又帮企业恢复盈利能力,或者至少是帮助企业恢复盈利之后再刺破股市。现在经济不好的一个原因就是消费力不足,消费力不足也跟全球化有关系(见另外一篇文章[货币政策(Monetary Policy)]),那么能不能直接用直升机撒钱(伯南克不止在一个场合呼吁过这个疯狂的方案)。个人觉得不管央行再使用多么荒谬的主意,都不会解决实体经济中的问题,最终经济体还是会按照自己的周期去运行。

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  • 大Ben靠吹泡泡成了美国媒体眼中的英雄

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货币政策(Monetary Policy)

央行宏观调控经济的一个重要的常规手段就是调整利率,如果我们处在正常的商业扩张周期,企业不断借贷进行扩张,到了一定阶段用工市场出现紧缺,自然工资会上涨,工资的上涨最终会传递到物价上,导致物价上涨,也就是导致企业成本上升,利润下降。央行往往在这时候提高利率,阻止企业的进一步扩张,缓解用工市场紧缺,降低工资,最终是为了稳定物价,帮企业恢复盈利能力,但这升息往往带来经济下行周期,要经历一轮衰退和重新洗牌,优秀的企业才能存活下来,盈利能力得到改善。所以传统认为,经济的扩张周期都是被央行的政策扼杀的,而不会自然衰老而终。但近几年的状况有些特殊,全球化以来,企业总能找到更便宜的劳力来源,所以各发达国家来看,这轮经济膨胀周期(08年至今)并没有形成工资上涨以及物价压力;让情况更为棘手的是美国这次实行的非常规货币政策零利率(ZIRP)和量化宽松(QE),催生了债市,股市和房产泡沫。所以这轮经济膨胀周期的末期,跟往常情况下一样的是企业盈利能力低下,股市高高在上,而不一样的是工资水平低,物价水平也没有提高,没有通胀压力,也表示实体经济还是冷冷的。

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  • 山姆大叔吹泡泡的功力展现过了一次又一次。

当前情况下,如果像教科书一样,提高利息来遏制经济扩张,除了会刺破泡沫,引发动荡,可能实体经济在经历萧条后也不会真正帮助企业提高盈利能力,毕竟当前物价水平和经济活跃度都决定了不适宜加息。但不加息,就是拖延时间,甚至为了拖延不惜实行更为极端的手段比如负利率,财富税和直升机撒钱。拖延时间就是把泡沫吹得更大,期待经济能升温。传统认为经济扩张周期是不会自然终止的,但当前情况可能经济的扩张周期真的可能就是寿终殆尽:因为从最近的美国就业报告来看,如此低利率的环境下竟然企业用工人数下降。在当前这种低息环境,企业会自发的不断扩张,是因为我们说到用工成本对跨国企业来说不是问题,招工和扩张意味着给企业增加现金流,企业自然愿意不断借贷扩张;而当前企业削减用工人数,原因很可能是企业扩张已经到了尽头。如果按这个趋势发展,出现裁员潮,员工没有了工作以后自然削减日常开支,经济会进入去杠杆螺旋,难免会有几个大型不良企业倒闭,定会刺破QE催生的股市泡沫。

另外一种可能如果是经济体终于回暖,通胀压力姗姗而至,各国央行们又面临另外一个可能是更为艰巨的难题就是如何防止恶性通胀;如果不赶在民间借贷活跃起来之前把流动性快速收回,恶性通胀不可避免。但大幅的快速加息,不可避免的同样会导致股市泡沫破裂。

综合看来,当前处在经济膨胀周期的末尾,但Fed在加息的路上犹豫不决,可能是认定本次加息风险过大,而且也不会帮助企业恢复盈利能力,同时考虑到美国大选,Trump上台的可能性逐渐升高,Fed也会尽力阻止Trump上台。但Fed不断拖延下去,局势失控失控的风险也在上升,我们说过QE产生的泡沫只是当前经济的表层问题,深层问题是经济体自发地进入收缩周期。现在市场比较敏感,任何一个区域性的黑天鹅可能引发泡沫的破裂。政策制定者们最怕乱了自己的脚步,最稳妥的方式是按自己的节奏戳破泡沫然后出台救助方案,美国政府肯定已经考虑财政刺激(fiscal stimulation)的可行性,但没有股市崩盘,财政刺激名不正言不顺(但这次即使股市崩盘救助方案也未必的人心,这是后话)。总归Yellen不幸,天时地利人和一样不沾,只有掰指头数日子,求天求地,期望大选前别崩盘,日子数到了,才能按计划来,但到时世界什么样又另说了。

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  • 历任和当任的美联储主席齐聚一堂,安抚人心,背后隐藏的危机可能超乎人们的想象。 

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国债和银行利率

政府筹钱的方式主要就是以税收为抵押来发行国债。国家的信用为国债背书,国债自然是低风险投资的首选。但低风险并不是说国债投资只赚不赔,因为国债投资除了吃利息,更主要的收益是靠国债价格浮动。国债价格受市场决定,价格和收益率成反比。

US Treasury Bond Note

 

在正常情况下,投资者不会囤积现金,而是投资在某种载体,国债是最大的现金投资载体。简单来说,国债散布在央行,商业银行和大投资机构之内(比如各国主权基金SWF)。前两年美联储实行QE,就是Fed印钱买国债,导致国债价格走高,大机构跟风认购,Fed把现金0利率给商业银行,商业银行因为没有很好的贷款项目,也就把钱投资买国债。接下来如果经济度过困难时期,重回上行周期,民间贷款开始活跃,争着要钱的时候,商业银行会抛售一部分手里的国债筹集现金来放贷,这会导致国债收益率走高,这种走高是经济转好的信号。而另外一种可能是经济困难时期过长,各主权国资金短缺,无法应付国内支出只有出售主权基金,抛售美国国债,也会导致美债收益率走高,这自然是经济不好的信号,经济还没有走稳,抛售会导致流动性匮乏,经济更加动荡。当然最后还有一种可能就是Fed主动收紧政策,要回笼流动性,导致国债遭抛售,同样这也会给经济复苏产生阻力,所以只有在经济复苏明显的时候,有充足的市场信号的时候,才能实行收紧政策。但现在复苏信号不明显,紧缩政策有可能导致经济动荡,为什么还要收紧,一直宽松下去不行吗?为了更好回答这个问题,我们得谈谈银行利率政策。

没有QE的情况下,央行常用调节利率政策来起到控制经济的目的。经济下行的时候,压低利率,刺激信贷,而经济过热的时候,提高利率,给经济降温。注意,银行利率和国债利率是直接相关的,借贷人少的时候,银行的钱放不出去只好买国债,推高国债价格,压低收益率,这时正好央行也应该实行降息的政策;相反在经济过热的时候,国债受抛售换现金进行贷款,国债收益率和利率都该上升,一个是市场决定的,一个是央行的政策决定的。所以国债收益率跟银行利率有紧密联系,正确的央行政策要根据市场情况来决定,才能正确的引领市场。

Cartoon of the Day: Volcker To Yellen  - Fed Chairmen cartoon 02.03.2016
美国近30年来,利率是越来越低。

 

再回到之前的问题,现在美国为什么要加息?我们说到国债利率和银行利率息息相关,而一个是受市场决定,一个是受政策决定,市场和政策之间的互动很微妙,尤其是QE之后,Fed进行市场操作,直接购买国债,对市场本身产生了干扰,也就失去了市场信号的可信度,下一步制定政策的市场依据变得模糊。具体来说,QE产生大量现金在银行,当市场回暖的时候,银行有充足资金进行放贷,而不需要卖国债,国债利率反映不出实体经济的冷暖,而如果银行的这些QE产生的现金进入实体经济的时候,会引起恶性通货膨胀。QE产生的一个结果就是最近几年的股市和楼市价格虚高,而对企业实际盈利并没有很大帮助。并且QE有另外两个非常负面的后果需要考虑:1.是各国央行疯狂的购买高质量债券,导致民间抵押物市场短缺,这么几年下来QE已经没什么可买的了(e.g.日本央行已经手握将近一半的日本国债,到2018年会掌握60%的日本国债)这样实际造成民间的流动性短缺,当央行找不到可买的国债的时候,要么去买对冲基金投资,要么停止QE(日本1月份意外地宣布负利率市场的解读就是QE已经实行不下去了),这两种的后果都是国债利率会大幅上升,也就是所谓的Rate shock,而这些钱涌入实体经济,不可避免造成恶性通胀。 2.是造成固定收益投资的回报率过低,受害的就是各大退休金账户,他们给客户许诺的回报大多是7%以上,可是现在国债收益仅仅是2%-3%,pension fund入不敷出,最近的芝加哥退休金账户申请国会bailout就是个例子。

Fed每次加息都是两难的处境,又要避免股市泡沫破裂,又要防止恶性通胀。当然相比于股市破裂,恶性通胀是更严重的后果,它是无法补救的。FED有可能会选择先刺破股市,之后再救市。升息就是要刺破股市,但FED加息之路要考虑两个因素,一是大选问题,Yellen应该会帮助希拉里阻止Trump进入白宫,粉饰太平到11月大选落幕,二是泡沫破裂后的补救措施,至少得给后来人留点政策空间,现在多少还有点再降息的空间,但说不定负利率政策(NIRP)也在考虑范围之内,这些难题留给下任政府去处理吧。但不管怎样,Fed有一个底线是刺破泡沫的节奏要由美国来决定,而不是别国。我们之前说过,如果别国抛售美债,同样会产生紧缩的效果,刺破各国的泡沫,那样是FED控制不了的,也是决不允许发生的(还记得4月份沙特喊话美国不要公开911中沙特部分的信息否则抛售手中的750B 美国国债(一个月后美国财政部查明啥也只有大概110B的国债),之后Fed连开几次紧急会议,Yellen密会Obama避免经济动荡。

所以FED现在在经济指标没有复苏(CPI is low, LT-USTBR is low),又不想帮助反对派进驻白宫,客观主观条件都不存在的情况下,不会采取加息措施,提防的就是别国背后捅刀。

美联储这次如何来刺破自己产生的泡沫呢?

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