再谈日本经济问题

当前问题:

日本经济问题的一条明线就是市场对政府年初推出的负利率政策的反应。政府施行负利率政策,无非是想鼓励投资者借贷,鼓励百姓消费,打击储蓄。为什么会走到这一步?其实NIRP是多年零利率政策无效之后的一个惯性措施。正常来讲,央行降低利率就是刺激经济发展,而过去几年日本央行把利率已经降到零了,经济却还没有起色,物价起不来,国债利率起不来,说明民间缺乏没有投资热情,缺乏消费热情,整体经济偏冷。而政府面对零利率都无法刺激起经济的局面,采取的是铤而走险的负利率政策,进一步下调利率以期刺激经济。如果这个政策奏效,至少会有两个效果,日元贬值,日债遭抛售。日元贬值是因为人们看到政府进一步宽松货币,所以卖空货币,而日债遭抛售是看到负利率回报,自然要出逃。这两个其实都是把资金从避风港赶出的动作,所谓的risk off,出逃的资金最好选择进入股市和资产投资,拉动民间经济发展。但政府的如意算盘并没有得逞,自从负利率政策出台之后,日元大幅升值,日本国债进一步升高。因为我们说过日元币值主要受套利交易(carry trading)决定,市场回报高时,卖出日元换取别国货币进行投资,而市场风险加大,资金寻求避险,买入日元,所以日元大幅升值说明资本看出市场上的风险在加大;同时资本也在涌入更长期的日本国债,更加压低收益率。日元和国债的表现都表示资本市场不看好日本的负利率政策。

我们从市场对日本负利率的反应就可以看出日本经济的困境,在经过多年央行货币刺激之后经济仍然裹足不前,而冒着技术甚至道德风险推行负利率政策,以期刺激经济。负利率政策从道德上来讲是非常荒谬的,比如日本10年期国债为例,也就是为了能收回你借给日本政府为期十年的钱,你必须支付十年的利息。那我有钱何必投资给国债呢,手握现金好了。

End Game:

日本只会在当前的路上走的更远,加大BOJ购买国债的力度,政府不断推出财政刺激。而这条道路的终点也是非常清楚而痛苦的:政府债务水平已经非常高,总归不能无限放债(会引来恶性通胀hyperinflation,像魏玛共和国一样),而政府同时推迟增税,导致国债评级降级,而现在BOJ不断购买国债,2017年就会持有70%以上日本国债,也就是本国央行买断本国政府债务,面临三种结果:BOJ为了能给国内经济注资(印钱继续下去)不得去购买其他高收益的投资品种,这会引起利率跳升,所谓的Rate Shock;或者更疯狂的方式就是所谓的Helicopter Money,BOJ印钱发给民众,这样的结果就是恶性通胀(随着伯南克约见安倍和麻生,现在变得越来越有可能);而最后一个可能性是某一天BOJ会给日本政府的国债一笔勾销,国债市场投资者严重受损,政府信用扫地,没有人认购日本国债,同样引发恶性通胀。

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  • 日本央行的负债表已经负担很重了,QE的空间不大,年初的NIRP被解读为QE实行不下去了

经济问题根本原因:

造成日本当前经济困境的因素非常多,我只说两条:

1. 泡沫经济的余震,80年代初日本有空前的发展良机,靠着节能高效的高品质产品,日本企业的名声享誉全球,同时欧美苏忙着斗法对峙,又给了日本宽松的发展空间,所以当时日本手握一副好牌。而后来很多人都怪罪美国强加给日本的广场协议,逼迫日元升值。其实货币增值并不能实质性的打击经济,反倒是日本政府害怕日元升值影响国内经济,从而推出宽松的政策,滋生房地产和股市泡沫,企业活力下降,民间情绪亢奋,投机气氛浓厚。最终当政府不得不收紧经济政策以抵御通胀的时候,泡沫被刺破,大量企业资不抵债,纷纷破产,而留下来的企业也是疲于还债,苟且经营,导致日本国民经济整整失去了20年。

2. 老龄化,日本老龄化是经济失去活力的根本原因之一。这里不再过多评论,仅表一个个人观点:老龄化的问题应该可以通过机器人的发展得到缓解,另见讨论机器人的文章。

日本经济问题重重,但我们应该紧密关注它的发展和解决方案,它可以说是一个先行者,它先于其他发达国家遇到老龄化以及泡沫经济破灭的问题,从它身上要学习总结经验,避免错误的发生。

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2000 年之后的经济危机以及当前美国的问题

美国在80年代实行高利率政策之后,不断降低利率,刺激经济增长,尤其是90年代迎来信息技术革命,生产力大幅提高,投资市场过分乐观,在低息环境下过分投资,形成股市楼市泡沫,也就是那场互联网泡沫。随后泡沫破裂,企业资产大幅贬值,原来高净值的企业甚至一夜之间变成负净值企业。美联储的救市方法是压低长期利率,重新滋生房产泡沫,而这次银行们锁定的目标是低收入者,这些00年泡沫的局外人,转眼成了新一场泡沫的主力军。随后在08年这场所谓的次级贷泡沫的破裂,百姓中波及面要比00年时要更广更深,所以美联储的救助方案也就更极端,把利率降到零,同时Fed开始QE印钱,给资本市场注水,结果就是靠增加债务而恢复了股市和楼市。

以上就是非常简单地说了下美国近15年的经济政策,可以看出当前使用QE这种非常规手段是应急之举,不是一条长久之计。但它如今已经实施了总共5年,而且美国结束之后欧洲进行接力,全球处在QE环境中已经7个年头。当年日本03年史无前例的进行QE,只进行了3年便慌忙收手,因为QE的潜在影响现在大家都说不清楚, QE到底是福是祸,如何合理运用,没人说得清楚。当前来看,除了吹高股市和楼市之外,对改善实体经济,提高企业生产效率并没有很大帮助。而且在QE实施过程中有几个复杂的因素使市场发生了扭曲,这些都可能导致QE无法长久的实施下去。这几个负面因素包括:

1. Pension Fund很难找到低风险高收益的投资产品,基金面临破产风险;

2. 民间抵押物稀缺,央行买断国债,市场流动性反而遭到挤压,可能面临rate shock;

3. 债市收益曲线扭曲,全球1T的国债处在负利率,违反商业基本逻辑,而且导致资本流向超长期的国债(10Y+),进一步压平收益率曲线,利差很小。银行利润受损,国债投资人也纷纷撤出;

4. 最后如果通胀回来,又面临恶性通胀的风险。

现在央行没有的两全方案,既保全股市,又帮企业恢复盈利能力,或者至少是帮助企业恢复盈利之后再刺破股市。现在经济不好的一个原因就是消费力不足,消费力不足也跟全球化有关系(见另外一篇文章[货币政策(Monetary Policy)]),那么能不能直接用直升机撒钱(伯南克不止在一个场合呼吁过这个疯狂的方案)。个人觉得不管央行再使用多么荒谬的主意,都不会解决实体经济中的问题,最终经济体还是会按照自己的周期去运行。

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  • 大Ben靠吹泡泡成了美国媒体眼中的英雄

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浅谈美国利率

美国自从2009年开始降低利率到零(ZIRP)实行量化宽松(QE)以来,Fed大量购买国债,企业凭借低息贷款回购股票,老百姓可以refinance自己的房贷避免了foreclosure的进一步蔓延,这些都是Obama可以炫耀他挽救经济于危难的例证。但这些在几年前还有正面影响的例子,现在都变了滋味,总统再天天拿出来夸耀,也就很难服众了。 错就错在没有在适当的时候撤出这个零利率政策,这里简单说说为什么Fed要加息而又加不成。

我们另外一篇文章介绍过([货币政策(Monetary Policy)]),正常的商业膨胀周期由于各个企业的业务扩张会导致用工市场紧缺,工人工资上涨,从而物价上涨,增加企业成本,削减企业的利润空间,加息的一个目的就是给经济降温,遏制成本上涨,帮助企业恢复利润,当然代价就是一场或大或小的经济危机,淘汰一部分企业出局。而当前美国的宏观经济状况在经历的7年的政策扶持之后并没有好转。当然我们看到国债,股市和房产都膨胀起来,因为QE的原因。但这几个虚高的背后潜藏着危机:高国债导致收益率低,甚至出现负值,像pension这种靠固定收益的基金遭了殃了,而且压低了利差(spread),搅得商业银行日子不好过;股价高,而企业盈利能力反而在下降,P/E ratio达到23.5,这是历史上的熊市们之前的高位,股市可能面临未来比较大的调整;房价恢复,但买房的人反而减少,说明这轮房价有炒作气氛也有资金避险的需求。 总而言之,宏观经济并没有热起来,升息会加重企业还债压力,QE撤不得。另外如果此时加息,不光会进一步给实体经济雪上加霜,更有可能刺破国债股市房市这三个大泡沫。泡沫too big to fail,QE撤不得。而且刺破之后的补救政策空间很小,现在利率已经这么低,很有可能迈入负利率(NIRP)的领域,让政府发债挽救经济,然后的情况会跟当前日本类似,Fed大量QE,几乎买断美国国债,之后给一笔勾销,政府的信用当了马桶纸。

美国利率不光是内政,还关乎外交,如果Fed收紧货币,美元升值,给BRIC和OPEC国家很大的货币压力,这些国家在过去两年本来就受着经济下行周期的煎熬,要靠货币政策来扶持经济,但Fed来这么个逆世界潮流货币收紧,这些国家亚历山大很有可能跟美元脱钩,大幅贬值,引起区域的经济危机。跟当年东南亚危机不同,现在美国的对手是中国和俄罗斯这种政治大国,对赌的结局怎样,美国没有有十成的把握。

既然这么多阻碍,那就保留着QE吧,让Obama总统体面的下台,还能顺便打击下Trump的气焰。但最近的发展情况很要命,随着油价的上涨,物价上涨的压力开始抬头, CPI实际已经过了Fed的预设目标,如果还不加息来紧缩货币,很有可能进入经济滞胀(Stagflation):企业状况不好,失业率攀升,收入下降,反而物价上升(一切重回1970s的光景)。而且这次实行了QE,如果超发的货币流入到实体经济,很有可能朝着恶性通胀的路子走去。欧洲和日本在极端的路上走的太久,但他们确实是经济太衰弱,通胀始终回不来,相比于他们,美国的通胀压力最大,所以也最有可能率先退出非常规货币政策。我的观点还是美国会选择继续加息,很有可能在总统大选结束之后加快步伐。

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  • 美国给后代的债务负担可真不小,但总有办法抵赖的。

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国债和银行利率

政府筹钱的方式主要就是以税收为抵押来发行国债。国家的信用为国债背书,国债自然是低风险投资的首选。但低风险并不是说国债投资只赚不赔,因为国债投资除了吃利息,更主要的收益是靠国债价格浮动。国债价格受市场决定,价格和收益率成反比。

US Treasury Bond Note

 

在正常情况下,投资者不会囤积现金,而是投资在某种载体,国债是最大的现金投资载体。简单来说,国债散布在央行,商业银行和大投资机构之内(比如各国主权基金SWF)。前两年美联储实行QE,就是Fed印钱买国债,导致国债价格走高,大机构跟风认购,Fed把现金0利率给商业银行,商业银行因为没有很好的贷款项目,也就把钱投资买国债。接下来如果经济度过困难时期,重回上行周期,民间贷款开始活跃,争着要钱的时候,商业银行会抛售一部分手里的国债筹集现金来放贷,这会导致国债收益率走高,这种走高是经济转好的信号。而另外一种可能是经济困难时期过长,各主权国资金短缺,无法应付国内支出只有出售主权基金,抛售美国国债,也会导致美债收益率走高,这自然是经济不好的信号,经济还没有走稳,抛售会导致流动性匮乏,经济更加动荡。当然最后还有一种可能就是Fed主动收紧政策,要回笼流动性,导致国债遭抛售,同样这也会给经济复苏产生阻力,所以只有在经济复苏明显的时候,有充足的市场信号的时候,才能实行收紧政策。但现在复苏信号不明显,紧缩政策有可能导致经济动荡,为什么还要收紧,一直宽松下去不行吗?为了更好回答这个问题,我们得谈谈银行利率政策。

没有QE的情况下,央行常用调节利率政策来起到控制经济的目的。经济下行的时候,压低利率,刺激信贷,而经济过热的时候,提高利率,给经济降温。注意,银行利率和国债利率是直接相关的,借贷人少的时候,银行的钱放不出去只好买国债,推高国债价格,压低收益率,这时正好央行也应该实行降息的政策;相反在经济过热的时候,国债受抛售换现金进行贷款,国债收益率和利率都该上升,一个是市场决定的,一个是央行的政策决定的。所以国债收益率跟银行利率有紧密联系,正确的央行政策要根据市场情况来决定,才能正确的引领市场。

Cartoon of the Day: Volcker To Yellen  - Fed Chairmen cartoon 02.03.2016
美国近30年来,利率是越来越低。

 

再回到之前的问题,现在美国为什么要加息?我们说到国债利率和银行利率息息相关,而一个是受市场决定,一个是受政策决定,市场和政策之间的互动很微妙,尤其是QE之后,Fed进行市场操作,直接购买国债,对市场本身产生了干扰,也就失去了市场信号的可信度,下一步制定政策的市场依据变得模糊。具体来说,QE产生大量现金在银行,当市场回暖的时候,银行有充足资金进行放贷,而不需要卖国债,国债利率反映不出实体经济的冷暖,而如果银行的这些QE产生的现金进入实体经济的时候,会引起恶性通货膨胀。QE产生的一个结果就是最近几年的股市和楼市价格虚高,而对企业实际盈利并没有很大帮助。并且QE有另外两个非常负面的后果需要考虑:1.是各国央行疯狂的购买高质量债券,导致民间抵押物市场短缺,这么几年下来QE已经没什么可买的了(e.g.日本央行已经手握将近一半的日本国债,到2018年会掌握60%的日本国债)这样实际造成民间的流动性短缺,当央行找不到可买的国债的时候,要么去买对冲基金投资,要么停止QE(日本1月份意外地宣布负利率市场的解读就是QE已经实行不下去了),这两种的后果都是国债利率会大幅上升,也就是所谓的Rate shock,而这些钱涌入实体经济,不可避免造成恶性通胀。 2.是造成固定收益投资的回报率过低,受害的就是各大退休金账户,他们给客户许诺的回报大多是7%以上,可是现在国债收益仅仅是2%-3%,pension fund入不敷出,最近的芝加哥退休金账户申请国会bailout就是个例子。

Fed每次加息都是两难的处境,又要避免股市泡沫破裂,又要防止恶性通胀。当然相比于股市破裂,恶性通胀是更严重的后果,它是无法补救的。FED有可能会选择先刺破股市,之后再救市。升息就是要刺破股市,但FED加息之路要考虑两个因素,一是大选问题,Yellen应该会帮助希拉里阻止Trump进入白宫,粉饰太平到11月大选落幕,二是泡沫破裂后的补救措施,至少得给后来人留点政策空间,现在多少还有点再降息的空间,但说不定负利率政策(NIRP)也在考虑范围之内,这些难题留给下任政府去处理吧。但不管怎样,Fed有一个底线是刺破泡沫的节奏要由美国来决定,而不是别国。我们之前说过,如果别国抛售美债,同样会产生紧缩的效果,刺破各国的泡沫,那样是FED控制不了的,也是决不允许发生的(还记得4月份沙特喊话美国不要公开911中沙特部分的信息否则抛售手中的750B 美国国债(一个月后美国财政部查明啥也只有大概110B的国债),之后Fed连开几次紧急会议,Yellen密会Obama避免经济动荡。

所以FED现在在经济指标没有复苏(CPI is low, LT-USTBR is low),又不想帮助反对派进驻白宫,客观主观条件都不存在的情况下,不会采取加息措施,提防的就是别国背后捅刀。

美联储这次如何来刺破自己产生的泡沫呢?

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